Raman Uppal : « Le risque non systématique ne doit pas être négligé lors de la conception d'un portefeuille optimal : il peut représenter jusqu'à 80% de la performance »

Qu'est-ce qu'un portefeuille optimal et pourquoi est-ce une notion importante ?

Un portefeuille d'actions optimal est un portefeuille qui présente le meilleur rendement (attendu) possible pour un niveau de risque donné. Cette notion est le fondement des modèles et travaux en finance. Pourquoi ? Parce qu'il détermine la relation entre le risque et le rendement des actions individuelles, ce qui permet de déterminer le prix d'une action.

Quelles sont les théories existantes en matière d'évaluation des actifs et de choix de portefeuille ? Comment résistent-elles dans la pratique ?

La première théorie à explorer la relation entre le risque et le rendement est le modèle d'évaluation des actifs financiers (Sharpe, 1964), pour lequel Sharpe a reçu un prix Nobel. Selon cette théorie, le seul facteur de risque systématique qui compte est le rendement du portefeuille de marché, et le risque non systématique ne rapporte rien. Ainsi, les investisseurs devraient diversifier le risque non systématique (parce qu'il ne rapporte rien) et les différences de rendement des actifs ne devraient dépendre que de leur sensibilité aux rendements du marché.

Mais le modèle d'évaluation des actifs financiers explique mal les différences de rendement entre les actions. C'est pourquoi les chercheurs ont envisagé d'autres facteurs de risque ; par exemple, Fama et French ont développé des modèles à trois facteurs, cinq facteurs et six facteurs. À ce jour, d'autres chercheurs ont examiné plus de quatre cents facteurs de risque. Malgré cela, les modèles existants ne parviennent pas à expliquer avec précision ces différences.

Pourquoi pensez-vous que ces modèles ne parviennent pas à expliquer précisément les différences de rendement entre les actifs ?

À notre avis, tous ces modèles ont concentré leur attention sur l'identification des sources pertinentes de risque systématique qui comptent pour l'évaluation des actifs. Mais, tout comme Sharpe, ils ont continué à supposer qu'il n'y a pas de compensation pour le risque non systématique. Ainsi, la principale caractéristique de notre travail (1) qui le distingue des travaux existants est que nous permettons cette compensation pour le risque non systématique. Il s'agit là d'une rupture importante par rapport à la manière actuelle de concevoir la relation entre le risque et le rendement.

Pourquoi pensez-vous que les risques non systématiques devraient être inclus dans les modèles d'évaluation des actifs ?

Le risque non systématique, qui peut être défini comme un risque propre à une entreprise, n'est généralement pas pris en compte dans l'évaluation des actifs, car si l'on suppose, comme Sharpe l'a fait, qu'il n'y a pas de rendement pour le risque idiosyncrasique, il est alors optimal de diversifier ce risque en détenant un portefeuille composé d'un grand nombre d'actifs.

Cependant, lorsque l’on regarde les données, les investisseurs ne détiennent pas en réalité un grand nombre d'actifs dans leurs portefeuilles. En fait, le nombre médian d'actions dans le portefeuille des investisseurs particuliers n'est que de trois. Et de nombreux investisseurs institutionnels détiennent moins de cent actions. En outre, il existe des coûts et des frictions substantiels qui rendent difficile l'investissement dans un grand nombre d'actions, ce qui signifie que les investisseurs particuliers et institutionnels ne se diversifient pas complètement par rapport au risque non systématique et, par conséquent, demandent une compensation pour celui-ci.

Alors, comment inclure le risque non systématique dans la conception d'un portefeuille optimal ?

Contrairement aux modèles existants, notre hypothèse est que la prise en charge du risque non systématique (c'est-à-dire spécifique à l'actif) est récompensée. Nous validons ensuite cette hypothèse à l'aide de notre analyse empirique. Si le risque non systématique est compensé par un rendement non nul, nous montrons que le portefeuille optimal se compose de deux éléments. La première composante est un portefeuille qui ne dépend que des facteurs de risque systématiques et du rendement pour supporter ce risque ; c'est exactement le portefeuille considéré dans les modèles existants d'évaluation des actifs et de choix de portefeuille. La seconde composante est nouvelle. Il s'agit d'un portefeuille qui dépend uniquement du risque non systématique et du rendement pour supporter ce risque.

Combinés, ces deux portefeuilles génèrent effectivement la frontière efficiente, c'est-à-dire le portefeuille qui offre le compromis optimal entre le risque et le rendement attendu. Notre travail fournit donc une nouvelle méthode pour mesurer avec précision le rendement du risque idiosyncrasique et pour l'exploiter de manière optimale.

Quelle est l'importance relative des composantes du portefeuille en fonction du risque systématique et non systématique ?

Sur le plan théorique, nous montrons qu'à mesure que le nombre d'actions augmente, les pondérations du portefeuille à risque non systématique gagnent en importance par rapport aux pondérations du portefeuille à risque systématique. Empiriquement, nous constatons que, même dans un portefeuille ne comportant que 30 actifs, les pondérations du portefeuille à risque non systématique contribuent à environ 80 % de la pondération globale du portefeuille dans chaque action en moyenne, tandis que les pondérations du portefeuille à risque systématique n'y contribuent qu'à hauteur de 20 % environ.

Ainsi, même dans un portefeuille diversifié, le risque non systématique est en fait récompensé ?

C'est tout à fait exact. En fait, en termes de performance, le portefeuille à risque non systématique domine le portefeuille à risque systématique. En d'autres termes, la majeure partie de la performance provient du portefeuille à risque non systématique, le portefeuille à risque systématique n'y contribuant que dans une faible mesure (moins de 20 %). Nous confirmons ce résultat dans quatre ensembles de données différents.

Qu'est-ce que cela signifie pour les modèles de choix de portefeuille ?

Grâce à cette étude, nous pouvons conclure que ce qui a été généralement considéré comme des erreurs d'évaluation est en réalité une compensation du risque non systématique et fait partie intégrante du modèle d'évaluation des actifs. Nos travaux théoriques et empiriques démontrent que les risques non systématiques des actions individuelles sont en fait compensés, et qu'il est donc important d'inclure dans son portefeuille la composante qui exploite le risque non systématique plutôt que de l'écarter.

Références

(1) What is Missing in Asset-Pricing Factor Models? Massimo Dello Preite, Raman Uppal, Paolo Zaffaroni et Irina Zviadadzea (May 2023). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=4135146