Réglementation climatique et risque financier : le défi de l'incertitude des politiques mises en oeuvre

Le risque climatique est devenu une préoccupation majeure pour les institutions et les marchés financiers. Pourtant, les politiques climatiques n'en sont encore qu'à leurs balbutiements et contribuent à accroître l'incertitude. Par exemple, l'absence d'un prix du carbone suffisamment élevé et la diversité des définitions des activités dites "vertes" réduisent la valeur des capitaux existants et nouveaux et compliquent la gestion des risques. Cet article affirme que le bien-être global serait amélioré si les changements de politique suivaient une trajectoire prévisible à long terme. En conséquence, les auteurs suggèrent que la réglementation financière joue un rôle clé dans la transition.

• This article has been initially published as a VOXEU column on cepr.org.

La transition vers une économie neutre en carbone nécessite des changements structurels. Les énergies fossiles doivent être remplacées par des énergies renouvelables (éolienne et solaire, par exemple) et les activités à forte teneur en carbone, comme celles permettant de se chauffer, doivent être transformées (AIE 2021).

Le débat public et les contributions universitaires se sont concentrés sur les moyens de mettre en œuvre la transition vers une économie sobre en carbone (NGFS 2019), sur les coûts financiers d'une transition tardive (Alogouskofis et al. 2021) et sur les avantages d'une action précoce (Gourdel et al. 2022). L'analyse de la stabilité financière et la gestion des risques prennent également une place croissante (BRI 2021). Par exemple, pour éclairer les tests de résistance au changement climatique, le Network for Greening the Financial System (NGFS) a élaboré des scénarios climatiques montrant des coûts et des risques plus élevés pour les activités à forte intensité de carbone, en particulier dans le cas d'une transition tardive ou désordonnée (NGFS 2021). Si ces scénarios prennent en compte la taxation du carbone, ils ne tiennent pas compte de la manière dont les changements dans la réglementation financière, à la fois dans le temps et entre les différents groupes, affectent les évaluations financières et les niveaux d'investissement.

En l'absence d'une stratégie cohérente de régulation du climat, les institutions et les marchés financiers risquent de ne pas fonctionner efficacement, car leur rôle dans la réaffectation des fonds et la gestion des risques pourrait être fortement compromis. Il ne faut pas s'en étonner : l'incertitude sur les politiques menées et à venir accroît les risques, augmente le coût du capital pour les investissements verts et donc la valeur du report des ajustements (Castellini et al. 2021).

Incertitude réglementaire et évaluation des risques

Un ensemble de politiques climatiques, telles qu'une taxe sur le carbone et une réglementation environnementale et financière, de préférence coordonnées au niveau mondial, est nécessaire pour envoyer les bons signaux aux investisseurs et susciter une réponse efficace (Stiglitz et al. 2017). Toutefois, ces mesures tardent à venir. Les facteurs de cette incertitude politique et de cette coordination limitée sont notamment les suivants :

• Une perception changeante des risques climatiques par les décideurs politiques, également due aux fluctuations de l'opinion publique (par exemple, les manifestations des gilets jaunes en France, la dernière transition présidentielle aux États-Unis).
• Les nouvelles informations relatives au climat reflètent la disponibilité de nouvelles données et de méthodologies améliorées, ainsi que la disponibilité de nouvelles technologies qui modifient les compromis économiques et politiques.
• La dimension mondiale de la politique climatique et les difficultés à parvenir à un consensus (1).
• Des chocs exogènes, tels que la crise actuelle des prix de l'énergie, qui peuvent involontairement renforcer l'attrait des sources d'énergie régénératives ou, au contraire, détourner les politiques de la voie d'une transition précédemment envisagée.
• La mauvaise qualité de la divulgation du risque carbone par les entreprises, qui entraîne un avantage concurrentiel déloyal et des possibilités d'écoblanchiment (2), ainsi que les différences de couverture de la divulgation au niveau régional et mondial, qui contribuent à fournir des informations contradictoires et ambiguës aux investisseurs (3).

Implications de l'incertitude politique pour les investissements et la gestion des risques

Comme indiqué ci-dessus, l'incertitude politique tend à augmenter le coût du capital en ce qui concerne la transition, ce qui affecte négativement la volonté (mais aussi la capacité) des investisseurs à financer des activités à faible émission de carbone de diverses manières.

Premièrement, l'incertitude sur les politiques a des conséquences directes sur l'évaluation des investissements, puisqu'elle influe négativement sur les valeurs actuelles nettes. Plus les mesures des politiques vertes sont volatiles, plus leur place dans les décisions d'investissement est faible - et plus les niveaux d'investissements verts dans l'économie sont bas.

Deuxièmement, en favorisant l'incertitude, les retards dans les décisions relatives aux politiques climatiques contribuent à la rareté des actifs verts, de sorte qu'une variation soudaine de la demande peut entraîner une augmentation proportionnelle du prix des actifs verts (Demekas et Grippa, 2021). Une fois que la transition a eu lieu et que les actifs verts sont plus abondants grâce au déploiement technologique, une baisse des prix des actifs verts pourrait s'ensuivre. Par conséquent, les politiques climatiques incertaines peuvent induire des fluctuations déstabilisantes des prix des actifs verts au fil du temps.

L'incertitude contribuant à retarder la transition vers des activités à faible émission de carbone, la pression du marché pour passer à des technologies plus vertes reste limitée. Si une transition survient inopinément, les entreprises à forte intensité de carbone auront des actifs "perdus" dans leur bilan (Mercure et al. 2018) et des pertes dans le compte de résultat. Cela peut se traduire par un risque financier pour les institutions financières qui les soutiennent (Battiston et al. 2017).

Troisièmement, l'incertitude des politiques affecte l'évaluation des risques au niveau des institutions financières, ce qui peut donc avoir un impact sur l'évaluation des risques de leur part. Ces institutions peuvent alors :

• Supposer que les autres, y compris les gouvernements, feront ce qui est nécessaire dans l'intérêt public - il n'est donc pas utile d'agir de leur côté.
• Sous-estimer les retombées systémiques des expositions conjointes ou concentrées aux actifs "perdus", ou des ventes à perte de ces actifs.
• Ignorer - voire encourager - le déplacement des activités vers des régions du monde et des marchés financiers moins réglementés.

En conséquence, ces incertitudes peuvent entraîner non seulement une transition verte trop lente, mais aussi un risque plus élevé d'instabilité financière. Un effet secondaire s'opère par le biais d'une réduction de la volonté des institutions financières de financer la transition vers une économie à faibles émissions de carbone, ce qui génère une boucle de rétroaction négative puisque le retard de la transition peut accroître l'instabilité financière (Battiston et al. 2021).

Conclusions : la nécessité pour les décideurs politiques d'agir maintenant

Existe-t-il un moyen de réduire les incertitudes politiques afin que les décisions d'investissement dans le verdissement puissent être prises rapidement et avec un impact important ? Quel rôle doivent jouer les régulateurs et les superviseurs financiers ? Nous soutenons que ces acteurs, et en général tous les décideurs politiques concernés, devraient consacrer suffisamment de ressources à l'évaluation des implications de l'incertitude politique pour le risque financier individuel et systémique, et réfléchir aux implications d'une telle incertitude sur le système financier.

Le rôle de l'incertitude politique en tant que source potentielle de risque idiosyncratique et systémique pour les marchés financiers est étonnamment peu discuté. C'est là que les institutions de surveillance et les banques centrales devraient jouer un rôle plus actif. Une analyse systématique de la manière dont les différentes décisions politiques (par exemple la taxe carbone, la réglementation bancaire, les subventions, la réglementation environnementale) - et en particulier leur variabilité dans le temps - influencent les décisions d'investissement des entreprises et les conditions de prêt des banques pourrait mieux informer les décideurs politiques sur les coûts des actions climatiques discrétionnaires et de la volatilité des politiques, ainsi que sur les compromis qui en découlent.

En particulier, les décideurs politiques qui réglementent les marchés financiers et les intermédiaires pourraient réduire le risque de transition en suivant quelques principes de base :

1. Ils devraient s'efforcer de rendre les règles liées au climat efficaces, en les rendant stables dans le temps, crédibles dans leur mise en œuvre et prévisibles dans leur évolution. Pour assurer la stabilité des prix, les changements de politique doivent être prévisibles et difficilement réversibles. Pour la crédibilité, les changements de politique doivent avoir un impact plutôt que d'être superficiels. Pour être prévisibles, les changements de règles doivent suivre une direction particulière, par exemple l'augmentation régulière du prix du carbone. À cette fin, il convient de procéder à une évaluation comparative des trois caractéristiques (stabilité, crédibilité, prévisibilité).
2. Les décideurs politiques et les régulateurs devraient explicitement prendre en compte l'impact que les nouvelles règles et réglementations pourraient avoir sur (a) le capital existant et (b) les nouveaux investissements dans des activités à forte et à faible intensité de carbone. Les effets de la fixation des règles sur le prix des actifs sont la force motrice de l'ajustement des entreprises vers une économie "zéro émission nette", et une prise en compte explicite des coûts d'opportunité peut contribuer à améliorer l'efficacité de la fixation des règles.
3. Enfin, pour améliorer l'efficacité de l'élaboration des politiques climatiques, les décideurs politiques devraient prendre en compte la formation d'attentes par les participants du secteur financier, par le biais de la transparence sur (a) l'impact des investissements sur le climat (par exemple, en soutenant la normalisation des données, la collecte exhaustive, la divulgation complète), et (b) l'agenda politique à plus long terme (par exemple, les changements de règles), englobant la dimension internationale de cet agenda.

This article has been initially published as a VOXEU column on cepr.org.

Références

Alogoskoufis, S, N Dunz, T Emambakhsh et al. (2021), “ECB economy-wide climate stress-test. Methodology and results”, ECB Occasional Paper Series 281.

BCBS – Basel Committee on Banking Supervision (2021), “Climate-related financial risks – measurement methodologies”, Working paper, April.

Battiston, S, I Monasterolo, K Riahi and B van Ruijven (2021), “Accounting for finance is key for climate mitigation”, Science 372(6545): 918-920.

Battiston, S, A Mandel, I Monasterolo, F Schütze and G Visentin (2017), “A climate stress-test of the financial system”, Nature Climate Change 7(4): 283–288.

Bressan, G, I Monasterolo and S Battiston (2022), “Sustainable investing and climate transition risk: a portfolio rebalancing approach”, The Journal of Portfolio Management Novel Risks 48(10): 165-192.

Castellini, M, F Menoncin, M Moretto and S Vergalli (2021), “Photovoltaic Smart Grids in the prosumers investment decisions: a real option model”, Journal of Economic Dynamics and Control 126, 103988.

Demekas, M D G and P Grippa (2021), “Financial Regulation, Climate Change, and the Transition to a Low-Carbon Economy: A Survey of the Issues”, International Monetary Fund

Gourdel, R, I Monasterolo, N Dunz, A Mazzocchetti and L Parisi (2022), “The double materiality of climate physical and transition risks in the euro-area”, ECB Working Paper No. 2665.

IEA – International Energy Agency (2021), Net Zero by 2050: A roadmap for the Global Energy Sector, IEA Flagship report, May.

Mercure, J F, H Pollitt, J E Viñuales et al. (2018), “Macroeconomic impact of stranded fossil fuel assets”, Nature Climate Change 8(7): 588-593.

NGFS – Network for Greening the Financial System (2021), NGFS Climate Scenarios for central banks and supervisors, Technical report.

Stiglitz, J E, N Stern, M Duan et al. (2017), Report of the high-level commission on carbon prices, High-level Commission on Carbon Prices.

Notes

(1) La conférence COP27 de la CCNUCC, qui s'est tenue à Sharm-el-Sheik en 2022, en est un exemple.

(2) Par exemple, dans le secteur des transports, les émissions du champ d'application 3 (scope 3) représentent plus de 90 % des émissions totales mais sont rarement déclarées ou, lorsqu'elles le sont, leur qualité varie considérablement d'une entreprise à l'autre, avec des différences de valeurs pouvant aller jusqu'à 30 fois entre les entreprises (Bressan et al. 2022).

(3) Par exemple, alors que la SEC souhaite vivement que les entreprises ne divulguent pas leurs émissions du scope 3, le Groupe consultatif pour l'information financière en Europe (EFRAG), chargé de la mise à jour des normes européennes d'information sur le développement durable (ESRS), et le Conseil international des normes de développement durable (ISSB) exigent la divulgation des émissions de scope 3 conformément au protocole sur les émissions de gaz à effet de serre. Les émissions de ce scope couvrent les émissions de la chaîne de valeur en amont et en aval de l'entreprise (par exemple, les fournisseurs et les distributeurs), les voyages d'affaires, les actifs loués et les expositions financières par le biais de contrats financiers (actions et dettes).

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